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中国经济面临三大下行压力
第一个压力来自房地产业，其下行对经济的影响可从以下几个角度来分析。
一是与建房相关的固定资产投资，约占GDP的17%，滞后于新开工约半年左右。过去几个月房企新开工面积已经同比下降20%以上，这必然会影响接下来的建房投资。
二是对财政的滞后影响。开发商支付给地方政府的购地款在2020年高达8.4万亿元人民币，是中国GDP的8.4%，约为公共财政收入的46%，这笔收入是地方政府在基建投资的重要资金来源。因为从政府卖地到收款之间有一定的时滞，2021年11月政府卖地收入已经同比下降10%，根据过去几个月的政府卖地情况，未来半年政府卖地现金收入将大幅下降30%乃至40%以上。另外，与房地产相关的税收收入约占全国公共财政收入的24%，这块收入还将大幅下降。
三是房企的债务违约对上下游企业和金融市场的冲击。我们估计房企的总体债务规模在30万亿以上，民营房企因为融资问题已经有一部分关联企业尤其是建筑企业陷入财务困境。
四是中国城市居民的财富紧紧绑定在房地产之上，城市家庭财富中房产占比高达78%，居民负债较高，房价下行不仅会带来负面的财富效应从而削弱居民消费，也会增加金融系统的信贷风险。
需要特别指出的是，即使没有过去一年严厉的房地产调控，房地产行业也会趋势性下行，背后有几个原因。
一是2015-2018年的货币化棚改极大透支了中国低线城市的住房需求，消耗了大量居民储蓄，大幅提高了居民的杠杆率。虽然由于人口流动，大城市的住房需求还很高，但供应有限以及价格高企，限制了居民尤其是新移民的购房能力。
二是货币化棚改直接导致众多房企尤其是民营房企的高周转模式和高杠杆率，有些房企甚至大量从境外借债，但本身又不具备赚取外汇的能力。这种高杠杆模式是不可持续的，终究会被迫去杠杆。
三是中国人口结构发生较大变化，年轻人口的绝对数量在快速降低，在2014-2019的短短六年间，中国20-35岁人口数量降低8.3%，未来还会加速下降，这必然也会降低住房需求。
从短期来看，房地产市场是一个资产市场，一旦市场的预期改变，要调整回来是较为困难的。根据中指数据，元旦期间重点监测城市新建商品住宅成交面积较2021年同期下降42%，购房者观望情绪浓厚，置业信心仍不足。而新房销售占房企融资的一半，因此尽管央行等监管部门已经引导银行放松对房地产行业的信贷，房企融资仍然非常艰难。这反过来又导致银行普遍对房企开发贷款持谨慎态度，也导致地方政府纷纷收紧预售款管理，防止资金外流。债券市场上，2022年上半年房企还本压力显著加大，尤其在境外美元债市场上，到期量将成倍上升。最后，根据我们的估算，春节前民营房企和其相连的建筑企业需支付一万亿元左右的建筑农民工工资，这也会导致这些房企资金链的高度紧张。
第二个压力在外需方面。从2020年中期以来中国出口高歌猛进，2021年前11个月同比增长31%，但种种迹象表明这样的高增长是不可持续的。根据我们的测算，2021年前三季度9.8%的GDP增长中，出口贡献了四成；三季度4.9%的GDP增长中，出口贡献了一半。在经济增长已经高度依赖外需的背景之下，如果接下来出口显著减速，将会是未来一段时间内除房地产之外中国经济面临最大的坎。
为何出口的高增速难于持续？首要原因就是高基数。疫情前中国出口在全球出口中的比重在14%到15%之间，较为稳定；因为疫情，这个比重从2019年的14.6%跃升到了现在的17.6%，进一步上升的空间极小。
其次，尽管全球疫情又一次复发，一些国家重新关闭国门，但总的趋势是越来越多的经济体会选择与病毒共存的战略，其国民的消费重心由商品逐步返回到服务业。而中国尚未与其他国家通关，在这个过程中商品出口可能受损，服务出口又不能受益。
第三，全球尤其是发达国家的耐用品消费在经历了过去两年的高峰之后，由于其本身的耐用属性，可能会出现一段时间的需求低谷。
第四，在经历了连续两年的大幅财政刺激之后，世界各国的财政刺激力度和对家庭补贴的力度会明显下降，这也会影响中国的外需。
第五，从竞争对手角度来看，之前遭受疫情重创的一些新兴市场国家的生产和出口在逐步恢复，如越南出口同比增速由10月的2.3%上升至11月的20.6%。最后，中国出口企业正在面对原材料价格上涨和人民币升值的两面夹击。2021年11月份中国同比PPI通胀已高达12.9%，汇率方面，人民币对美元汇率目前处于6.37的高位，跟疫情前的6.85相比，已升值7.5%。从兑一篮子货币来看，已升值11.7%。如此快速的升值对出口显然也是非常不利的。
目前已经有不少数据表明中国出口增速正在下滑。出口交货值同比增速已经从三季度的14.2%下降到11月的12.6%，而11月PPI通胀和出口价格通胀已经分别达12.9%和7.5%，剔除价格变化后，实际出口增速已经在过去几个月下降到5%左右，接下来几个月出口交货值实际同比增速可能要接近零。对未来几个季度的中国经济而言，一个关键挑战就是当出口不能持续高增长的时候，GDP增速能维持在什么水平，新增就业靠什么来支撑。以2021年三季度为基准，如果出口增速对GDP增长的贡献在未来几个季度降至零，其他部门的增速不变，GDP同比增速就会降至2.5%左右。
第三个压力来自新冠疫情。目前全球正在经历新一轮由奥密克戎变异株带来的疫情，过去一周日均新增病例已达166万，远超2021年4月高峰期时的83万。但因为病毒毒性减弱和疫苗接种等原因，死亡率大幅降低，过去一周日均为5785例，为2020年9月以来新低。中国新冠暴发频次也在上升，病例数量最近也显著走高。新的病毒变异株传播力强，致死率低，对中国动态清零政策构成了巨大的挑战。
首先，当越来越多的国家选择与病毒共存的策略时，中国的动态清零难度会不可避免上升。其次，当全球其他主要经济体互相开放时，中国服务出口不能受益。第三，餐饮、旅游、航空等行业从业人员的失业和准失业状态延续时间越长，储蓄消耗越大，消费能力就会越低，并形成对宏观经济的恶性循环。过去几个月中国零售增速显著下降，和疫情频发不无关系。第四，虽然动态清零不是简单的清零或零容忍，但对地方政府来讲几乎等于是清零，挤占了地方官员的大量时间和政府的宝贵财政资源。最后，疫情阻隔了对外联系，存量的外资企业尤其是制造业企业面临设备维修和更新等众多难题，新增外商直接投资可能也会因为商务考察不便而受到影响。
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